Как разглядеть «единорога»? Часть 2(9)

«Наносвод» — подкаст, созданный, чтобы давать простые ответы на сложные вопросы об инновационных технологиях и людях, которые их делают.

19 марта 2020

Вторая часть дискуссии Анатолия Чубайса и Леонида Богуславского, основателя венчурного фонда RTP Global, о том, как вырастить «единорога» и дать правильную оценку перспективам проекта уже на начальной стадии инвестирования. Отобрать правильный проект для «единорога» и не ошибиться непросто, но реально! Главное — опираться на свой опыт и иногда пробегать марафон.

Елена Тофанюк: Знаете, я хочу нас сейчас вернуть назад на полшага. Мы так начали бодро говорить про «единорогов», а не определились с определением, простите за тавтологию. А что такое «единорог»? Говорят, что это компания, которая стоит $1 млрд. Но есть же еще какие-то условия? Какую долю нужно купить в этой компании, чтобы эта оценка была релевантна? Полпроцента вашей компании, которую купила структура Мамута, позволяет нам говорить, что это действительно релевантная оценка или это все-таки какая-то благотворительность?

Анатолий Чубайс: Ну, вы нас выталкиваете на сложную теоретическую дискуссию о методах оценки в венчурных фондах пайплайна, начиная от DCF и кончая методом «Монте-Карло». Мне точно не хочется уходить сюда, в технику. Есть одна простая вещь, которой, кстати, в обычных бизнес-школах учат. При 150-ти методах расчета стоимости бизнеса Money Is the King. Бабки заплатили — привет. Да, DCF можно что хочешь насчитать, и «Монте-Карлой». Да, деньги заплатили за это, есть инвестор, который заплатил. Но вы правы, за наш «единорог» нас критиковали — что его оценка определена на основе не очень большой сделки. Я вам могу даже выдать секретную информацию: $1 млрд был в прошлом году, а вот в декабре 2019 года прошел еще один раунд в этом же проекте, исходя из цены $1,5 млрд — и опять небольшая сделка. Но, честно говоря, для нас это совсем мало значимо, потому что для меня гораздо более ценна динамика. Я хорошо понимаю, что за год динамика есть, хорошо понимаю, что это только начало, что в конце года будут новые результаты. В этом смысле, это же такая вещь… Это же не сash flow. Это оценка. Оценка — это инструмент, но не цель. А цель — это exit и сash flow, вот там все становится на свои места. Называется, узнаешь, когда продашь.

Леонид Богуславский: Я так понял, что Елена вот что имела в виду. Она не говорила о методах оценки: хорошо ли, правильно ли оценивается компания. Она имела в виду (это не относится, я уверен, к РОСНАНО), что бывает такое в государственных фондах, когда, менеджеры фонда, инвестиционные директора заинтересованы поднять оценку, практически купив небольшую долю, проинвестировав мало денег, чтобы зафиксировать большую оценку, потому что у них от этого зависят бонусы. И эта ситуация в корне неправильная. Надо сказать, что в частных фондах это почти невозможно. Потому что там речь не идет о бонусах, и команды работают значительно дольше. Зачастую в государственных фондах, я это наблюдал, менеджеры работают именно как менеджеры. Они не работают как инвестиционные предприниматели или предприниматели. У них немного другая ментальность. Приведу пример. В 2001 году у нас в Ru-Net Holdings был портфель: Яндекс, Ozon и была еще компания — системный интегратор Tops, и мы поднимали деньги в целом в Ru-Net Holdings как в инвестиционную компанию, вели переговоры с крупнейшим государственным американским инвестиционным фондом. И когда эти ребята приехали и стали смотреть наши компании, они нам сказали: «Вы по какой оценке хотите поднять»? Мы говорим: «$25 млн стоит весь Ru-Net Holdings и так далее». Они говорят: «Ну, хорошо, смотрите. Яндекс не стоит ничего. Ноль. Ozon вообще полная какая-то хрень, поэтому вы его выводите, чтобы его не было в нашей сделке. А вот системный интегратор Tops — хорошая компания, и мы ее согласны оценить в $25 млн».

Но дальше с ними же получилась смешная ситуация, когда за год до IPO Яндекса, которое прошло по $8 млрд, они пришли к нам и говорят: «Мы хотим продать свои акции по оценке $1,5 млрд». Притом, что было понятно, что Яндекс растет, и $1,5 млрд — тут выстроилась очередь, чтобы у них это все купить. Но они выходили. Может быть, они тоже хотели какие-то бонусы свои менеджерские получить. То есть зачастую сталкиваешься с другой культурой в государственных фондах.

Елена Тофанюк: Нет, я не совсем это имела в виду. Я имела в виду ликвидационные преференции, например, которые искажают оценку.

Анатолий Чубайс: Какие преференции?

Елена Тофанюк: Когда вы покупаете маленькую долю в компании, но просто договариваетесь, что…

Леонид Богуславский: Так я об этом и сказал. Я с этого же и начал. Что зачастую ментальность менеджерская, а не предпринимательская. Частные фонды к деньгам своих акционеров стараются относиться, как к своим. Зачастую в государственных фондах есть менеджеры, я не говорю про всех, но есть менеджеры, которые относятся к этим деньгам, как к ничьим. Для них важнее эти бонусы, которые зависят от того, как растет капитализация. Поэтому возможно то, что вы сказали. То есть сделка может быть в каком-то смысле не рыночной, потому что они заинтересованы, чтобы скакнула капитализация.

Анатолий Чубайс: Вот смотрите, Лена, в чем суть проблемы, о которой говорит Леонид? Это расхождение интересов, менеджмента и инвесторов, GP и LP. Это сердцевина всей конструкции венчурного бизнеса. Я уже говорил о том, что венчурный бизнес родил, с моей искренней точки зрения, целый ряд абсолютно прорывных экономических идей. Одна из них, собственно, и есть идея, которая решает именно эту проблему. Проблема называется Aligned Interests — как сделать так, чтобы интересы менеджмента совпадали с интересами инвесторов? Для этого существует категория, которая называется success fee. Смысл ее очень простой. Собрали фонд на сто миллионов, прекрасно отработали, продали с малтиплом три, на триста, заработали двести миллионов, вернее, заработали триста миллионов, из которых первые сто сразу же возвращается инвесторам. Оставшиеся двести делятся в пропорции 80 на 20. 80% — инвесторам, 20% — менеджменту, вот тому самому, который иногда не в ту сторону смотрит. Если у вас профессионально выстроена бизнес-модель фонда, если у вас минимальные фиксинги и минимальные бонусы за KPI и прочее-прочее (с чем у нас не очень хорошо). Но, тем не менее, если у вас это по-минимуму, а основная мотивация выстроена от success fee, у вас не будет рассогласования интересов, потому что менеджмент зарабатывает оттуда же, откуда зарабатывает инвестор. Это еще одна абсолютно гениальная идея, заложенная в суть структурной конструкции, которая называется венчурный фонд.

Елена Тофанюк: В каких основных отраслях можно вырастить «единорога» в России и в мире? Анатолий Борисович, может, с Вас начнем? В России?

Анатолий Чубайс: Во-первых, не очень отраслевая история. Мне кажется, что есть просто несколько крупных базовых требований к «единорогам». Тема номер один — как правило, технологический профиль «единорога» и продуктовая линейка должны выходить за национальные границы. Я не знаю, у Яндекса какая доля российского рынка? Большая, наверняка, да?

Леонид Богуславский: Ну, больше 50%. Это я говорю про Поиск. Если брать Яндекс-Такси и другие сервисы, то в каждой из этих вертикалей будет очень большая доля.

Анатолий Чубайс: Если вы всерьез собрались выращивать «единорога», то замахиваться нужно на тот продуктовый технологический профиль, который не ограничен национальными рамками. Это должно быть нечто глобальное. Это первое. Второе. По технологическому уровню это должно быть нечто, чего нет. Не было — есть. Возникает Яндекс. Не было у нас Яндекса, он возник, да? Это некое научно-техническое новшество, которое не существовало. Есть еще третье требование. Мы делим проекты на нишевые, отраслевые и платформенные. Нишевой и отраслевой проект никогда не станет «единорогом», просто по размеру, а межотраслевая платформа, по определению может оказаться «единорогом». У Леонида Борисовича восемь штук, поверьте, это какое-то фантастическое достижение. У нас один всего. В чем технологический фокус нашего «единорога»? Это одностенные углеродные нанотрубки. Универсальный аддитив, добавка, которая умеет, соединяясь с базовыми материалами, повышать их физико-механические, электро-технические и оптические свойства на порядок. Или, по крайней мере, на десятки процентов. Стратегически речь идет о том, из чего создана техносфера — а она, как известно, создана из трех материалов: металл, пластик, цемент. Оглянитесь вокруг. Металл, пластик, цемент. Ничего больше нет. Представьте себе, что эта добавка на десятки процентов увеличит прочностные свойства металла, пластика и цемента. Возможны такого масштаба технологические сдвиги — от автомобилестроения и авиации до дорожного строительства — которые просто переворачивают техносферу. Это платформа, и это продукт, который может быть востребован в сотнях подотраслей, в десятках отраслей. Это, мне кажется, тоже обязательное требование к «единорогу».

Леонид Богуславский: Я, отвечая на ваш вопрос, скажу, что мне не довелось встретить предпринимателя, который в самом начале построения компании заявлял, допустим, инвесторам или своему окружению, что они вырастят «единорога» и в результате действительно получился «единорог». На самом деле, проблема…

Анатолий Чубайс: Странно. У нас практически каждый второй приходит к нам и говорит, что у меня миллиардная компания, срочно дайте мне сто миллионов, только я вам не расскажу, что я делаю, иначе вы все украдете.

Леонид Богуславский: Ну, видите, они к вам приходят, а вот мы их фильтруем раньше.

Елена Тофанюк: На подступах отстреливаете.

Леонид Богуславский: Мы им не даем возможности прийти к нам, таким ребятам. Но я хочу сказать, что в большинстве случаев это были действительно классные проекты и великолепные предприниматели. Это когда была недооценка и у основателей, и у инвесторов. На самом деле была недооценка. Ну, что мне вам говорить. Когда Яндекс начинался вместе с нами как с инвесторами, мы для себя считали, что если в 10 раз увеличится стоимость Яндекса и будет $150 млн, то жизнь удалась, во всяком случае, на этой сделке. Но никто не предполагал из нас, что это будет такая потрясающая компания. Если взять Datadog — такая же ситуация. Я помню, когда оценка достигла $650 млн и было это, может, три с половиной года назад, то мы с основателями начали считать. Мы видели $1,5 млрд, наверно. Но в результате сегодня Datadog стоит уже $15 млрд. А были случаи обратные. Когда мы видели, что компания имеет потенциал. А основатели считали, что они уже и так хорошо заработали, что они хотят выйти, и компании продавались, не выработав свой потенциал.

Елена Тофанюк: Сколько вы заработали на Datadog, если мерить в иксах?

Леонид Богуславский: Ну, если в иксах, это на то, сколько вложил, да?

Елена Тофанюк: Ну сколько, 10Х, 20Х?

Леонид Богуславский: … Буквально за последнюю неделю Datadog так вырос, что уже 500 раз.

Елена Тофанюк: 500?

Леонид Богуславский: 500, да.

Елена Тофанюк: А на что вы сейчас смотрите, может быть, расскажете аудитории?